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　　（来源：浙商证券研究所）

　　本期高质量研究：《浙商互联网｜AI Infra研究专题1：溯源中美云厂盈利差，AI时代共迎新机遇》

　　AI Infra：溯源中美云厂盈利差，AI时代共迎新机遇

　　11年TMT及汽车行业卖方与买方研究复合经验，于2024年加入浙商证券研究所，专注科技领域研究。

　　一、过去中美云厂商盈利产生较大差距的核心源于：1）产业链价值差异；2）规模差异；3）商业模式差异。

　　展望未来，我们认为：

　　1）GPU云时代的云厂商利润率天花板会因为产业链价值提升而提高；2）中美云厂差异也会随着AI驱动景气度提升和商业模式的变更而大幅收窄。

　　二、展望GPU云时代：

　　1、中美云厂商网络传输层的价值链差异仍客观存在，但双方产业链均向上游布局AI芯片、向下游拓展MaaS与Agent业务，利润率天花板抬升。

　　2、规模效应中美差距收窄。美国云厂商起步较早，头部2家厂商在CPU时代已经处于规模经济的收获期。伴随AI带来新的基础设施需求，Google云也在过去2年迎来了规模经济的收获期。我们认为：伴随国内AI需求增加、与阿里云等企业主动积极出海，未来同样会进入规模经济的收获期，规模效应带来的利润率差距会逐步收窄。

　　3、大模型更适合公有云部署，中美云厂商业模式差异同样收窄。目前基于大模型的企业级应用以MaaS模式为主要落地路径，并主要依托公有云平台部署。

　　三、产业链价值差异：北美云厂自建“全球骨干网”，国内云厂租用运营商带宽服务

　　1、国内运营商建设骨干网。国内云厂商不具备基础电信业务的经营资质，不能建设底层公共网络基础设施，只能向获得许可证的四大运营商租用带宽服务，带宽费成为云厂商的重要成本项之一。

　　2、北美云厂商自建海陆光缆打造全球网络，网络传输层价值包含在云业务内。以高度依赖自建骨干网经营业务的Cogent、Lumen两家企业盈利能力为参照，我们认为：美国三大云厂骨干网相关业务平均15%的OPM是中美云厂利润率差异的主要来源之一。

　　四、规模差异：云业务是有显著规模效应的生意

　　美国云厂商起步较早，厂商处于规模经济的收获期，具体表现为：

　　1、更低的采购成本。厂商凭借大体量的采购规模议价压价，同时ODM直采省去中间环节，有效降低硬件采购开支。2015-2020年，ODM厂商广达、超微平均OPM仅2%、4%，低于OEM厂商戴尔、慧与服务器业务10%、11%的利润率水平。

　　2、更大的研发投入构筑产品领先性，提高资源利用率、降低客户转移成本。2013-2025年，尽管研发开支均逐年增长，但阿里研发总额及研发费率均不及美国同行。

　　3、全球客户错峰使用带来更高的资源利用率分摊投入成本。1）算力资源利用率高。2022年美国云数据中心上架率（65%）高于国内（58%），更少的算力闲置使得单位算力成本更低；2）更好地分摊企业人员成本。2023-2025年谷歌云利润率上升，人员相关成本开支营收占比分别下降了3.8、10.1、9.9个百分点。

　　五、商业模式差异：客户付费意愿和商业模式不同，主要体现在公私有云部署意愿上

　　1、从总量上看，过去中国企业IT付费意愿低于全球平均。2024年全球IT支出市场规模达到5.04万亿美元，占GDP 4.5%；中国IT支出规模近2.7万亿元，占GDP 2.0%。

　　2、从结构上看，美国公有云部署比例高，客户对公有云付费意愿强。国内国央企受合规约束偏好私有云，中小企业虽偏好公有云，但议价敏感、付费意愿偏弱。而私有云因为缺乏规模效应和规模调度，商业模式不如公有云。

　　六、投资建议

　　我们看好GPU云时代下云厂商价值链扩张带来的长期投资机会。生成式AI推动云计算竞争从单纯资源供给转向“算力基础设施、模型服务和企业AI平台”的综合竞争，云厂商能够凭借GPU资源池、数据中心规模和AI生态优势，持续向价值链上游模型服务和下游企业应用拓展，提升单位资源价值和盈利空间。

　　重点推荐：阿里巴巴；建议关注：亚马逊、微软、谷歌等。

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